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春秋电子(603890)：产能扩增与需求成长共鸣 新一轮景气周期明确开启
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2020-04-22
事件：4 月21 日晚间，公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营业收入20.19 亿元，同比增长13.79%，归母净利润1.56 亿元，同比增长43.46%，扣非归母净利润1.53 亿元，同比增长56.18%。拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元(含税)，以资本公积金向全体股东每10 股转增4 股。
新增产能顺利爬坡，盈利能力提升，公司新一轮成长周期开启。公司2019 年业绩高成长的核心因素是盈利能力的大幅度的提高，2019 年全年公司毛利率18.93%，相较2018 年提升1.08 pct.，其中三、四季度盈利能力的提升尤为显著：2019Q1~Q4 公司单季度毛利率依次为17.45%、14.10%、20.94%和23%，2019Q4 更是实现了公司上市以来单季度毛利率新高。
公司IPO募集资金项目投入的合肥经纬扩产项目和2018 年投资设立的合肥博大已于2019 年相继投产运行，这些新增产能为公司奠定了供给端的增量基础。而原核心客户联想在全球笔记本电脑市场中份额的持续提升、惠普供应商准入通过后批量订单的逐步落地，则为公司的前道需求端提供了满满的增量。产能增量与需求成长的快速匹配，以及饱满的订单所带来的高产线稼动率，是公司纯收入能力提升的重要依托。
此次全球新冠疫情的蔓延在促进2020 年全球笔记本电脑需求量明确提升的同时，或将进一步加速笔记本电脑及上游零部件集中度提升的趋势，在此情况下，公司在规模、管理和技术能力方面的优势将得到充分体现，现有客户渠道中的地位有望得到逐步提升，正在接洽商谈的品牌客户(如DELL 等)则有望顺利导入。当下，可转债已顺利发行，结构件与模具的整体产能将进一步扩增，公司正迈入新一轮成长通道。
新增结构件产品中高端材质占比提升带来ASP 有效提升。公司上市前笔记本电脑结构件产品材质以塑胶为主，过去两年公司新增产能主要投向金属冲压、镁铝件以及碳纤维等高的附加价值新材料产品技术的开发升级，此类新材料有助于笔记本电脑外观质感提升、防护能力加强且更为轻薄，同时价格与盈利水平也比塑胶件要高得多，这显然带来了公司结构件产品总体ASP 的快速提升，公司三四季度毛利率的显著提升也得益于此。
模具能力提升竞争力，一站式布局优势显著。结构件是模具应用的典型行业，国内很多外观结构件的制造厂商的制程瓶颈就是模具制造，公司是行业内为数不多的拥有自主模具设计生产能力的企业之一，且开发的模具精度可达0.01mm，除了配套自用之外，还批量供给联想、三星、LG、夏普等一线笔记本、家电整机厂商，实力水平可见一斑。
而从精密模具制造到结构件模组生产的一站式服务，可以有效缩短新产品的导入及交付周期、降低产品成本，是公司伴随核心客户一同成长的关键所在。
盈利预测与投资评级：维持买入评级：全球新冠疫情快速蔓延对笔记本电脑需求的推动作用正逐渐显现，上游外观结构件行业迎来新的成长契机，公司在增量产能、模具技术和新客户开发方面的储备，与今年疫情带来的笔记本需求浪潮的叠加，为未来数年的持续成长打下了非常坚实的基础，我们预测公司2020-2021 年净利润分别为2.49 亿、3.24 亿和4.08 亿，当前股价对应PE 20.23、15.54 和12.32 倍，维持买入评级。
风险提示：(1)笔记本行业供应链因疫情封禁卡顿导致下游客户出现供给受阻，继而影响整体出货量；(2)全球笔记本电脑行业复苏程度低于预期。
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